توهم تبحر در انتخاب اوراق بهادار

توهم تبحر در سرمایه گذاری در بورس، بازدهی، صندوقهای سرمایه گذاری و پرتفو

مدت نسبتاً زیادی است که فرصت نوشتن مطلب جدیدی برای بلاگ را نداشته ام. البته اگر از بهانهی همیشگی مشغله کاری بگذریم، چندان کم کار هم نبوده ام. طی این مدت چند مصاحبه پیرامون موضوعات متنوع مارکتینگ داشته ام که مطالعه آنها را پیشنهاد میکنم:

 

آگهی‌های تکراری برای تشویق به خرید اورجینال – نگاهی به کمپین تبلیغاتی شرکت ایساکو
خلاقیت در تبلیغات فروشگاهی – اصول تبلیغ در نقطه خرید و فروش در فروشگاه‌های تخفیفی
ارتباط مناسب با نقطه آغاز زنجیره تامین – گزارش «فرصت امروز» از جزییات حمایت کاله از دامداران

حضور در فضاهای خلوت بازاریابی – کمپین «هر زن یک قهرمان» زیر ذره‌بین «فرصت امروز»

 

اما مدتی است درگیر خواندن کتاب پر فروش “اندیشیدن، سریع و آرام” نوشته Daniel Kahneman شده ام. این کتاب به بررسی حقایقی از نحوه فعالیت مغز، تصمیمگیریها، قضاوتها، انحرافات و اشتباهات میپردازد. قسمتی از آن به تصمیمگیری در مورد سرمایهگذاری در بورس و نحوه انتخاب سهام توسط سرمایهگذاران پرداخته است که با توجه به حرفه اصلیام که بر بازارهای مالی متمرکز است، آنرا بسیار شوکه کننده و قابل تامل یافتم. متنی که در ادامه میآید برداشتی از قسمت “توهم تبحر در انتخاب اوراق بهادار” این کتاب است. اگر تجربه سرمایهگذاری در بورس اوراق بهادار تهران را داشته باشید، با خواندن این مطلب بارها به فکر فرو خواهید رفت.

در سال ۱۹۸۴، Amos، من و دوستمان Richard Thaler از یک شرکت وال استریتی بازدید کردیم. میزبان که یک مدیر سرمایهگذاری ارشد بود، ما را برای گفتگو پیرامون نقش “قضاوتهای تحت تاثیر” در سرمایهگذاری دعوت کرد بود. من در آن زمان چیز بسیار کمی از مباحث مالی میدانستم و حتی نمیدانستم چه چیز باید از او بپرسم. اما یک دیالوگ یادم است. از او پرسیدم “کی یک سهم را میفروشید؟” جواب داد “چه کسی قرار است آنرا بخرد؟” که همراه با حرکات مبهم دست به سمت پنجره بود. به نظر میآمد انتظار داشت که خریدار نیز فردی مثل خود او باشد. اما این خیلی عجیب بود. چه چیز باعث میشد فردی اوراق بهاداری را بخرد و دیگری بفروشد؟ فروشندهها فکر میکردند چه چیزی را میدانند که خریدارها نمیدانند؟
از آن موقع سوالات من در مورد بازار سهام به معمای بزرگتری تبدیل شدند. به نظر میرسد یک صنعت بزرگ بر اساس “توهم تبحر” بنا شده است. میلیاردها سهم هر روز معامله میشود و افراد زیادی آنها را میخرند و میفروشند. دست به دست شدن ۱۰۰ میلیون سهم یک شرکت طی یکروز چیز عجیبی نیست. بسیاری از خریداران و فروشندگان میدانند که اطلاعاتشان یکسان است لذا تنها چون نظرات متفاوتی نسبت به آن سهم دارند تصمیماتشان متفاوت است. خریداران فکر میکنند قیمت بسیار کم است و محتملاً بیشتر میشود در حالیکه فروشندگان تصور میکنند قیمت زیاد است و محتملاً کم خواهد شد. معما اینست که چرا خریداران و فروشندگان یکسان، معتقدند نسبت به بازار، چیز بیشتری در مورد قیمت میدانند؟ برای بسیاری از آنها این اعتقاد فقط یک توهم است.
به طور کلی تئوری استاندارد روش کارکرد بازار سهام توسط همه اجزای این صنعت پذیرفته شده است: قیمت سهم همه اطلاعات موجود در مورد ارزش شرکت را در خود دارد و بهترین پیشبینی در مورد آینده یک سهم است. اگر عده ای معتقد باشند که قیمت یک سهم فردا بیشتر خواهد بود، آن سهم را امروز خواهند خرید. بنابراین باعث افزایش قیمت سهم خواهند شد. اگر تمام دارایی های بازار بدرستی قیمتگذاری شوند، هیچ کسی نباید بابت معاملات خود متضرر یا منتفع شود. قیمتهای کامل، جای زرنگی برای هیچ کسی باقی نمیگذارند.
اما میدانیم که این تئوری خیلی هم درست نیست. بسیاری از سرمایهگذاران حقیقی به طور مرتب بدلیل معاملات خود، پول از دست میدهند. کاری که حتی یک میمون دارت انداز هم از پسش بر نمیآید! اولین فردی که به این نتیجهگیری تکاندهنده پرداخته است، پروفسور Terry Odean، استاد دانشگاه برکلی است که دانشجوری من هم بوده است.
Odean تحقیقات خود را با بررسی حساب کارگزاری ۱۰ هزار سرمایهگذار حقیقی طی ۷ سال شروع کرد. او توانست تک تک ۱۶۳ هزار معامله انجام شده توسط شرکت کارگزاری را طی این مدت آنالیز کند. نیت سرمایهگذاران که اکثرا مرد بودند از قبل مشخص بود. آنها انتظار داشتند سهامی که دارند رشد و سهامی که میفروشند نزول کند.
برای اینکه این نیت مورد آزمون قرار گیرد، Odean بازدهی سهامی که سهامداران فروخته بوند و همچنین سهامی که خریده بودند را طی یکسال پس از انجام معامله مورد بررسی قرار داد. نتایج به طور قاطع بد بودند. به طور میانگین سهامی که افراد فروخته بودند با در نظر گرفتن کارمزد خرید و فروش معاملات، بهتر از سهامی که خریده بودند بازدهی کسب کرده بود.
البته فراموش نکنیم که این یک نتیجه گیری در مورد میانگین است. به بیان دیگر برخی از سرمایهگذاران بسیار بهتر و برخی بسیار بدتر از بقیه عمل کرده بودند. اما مشخص است که برای بسیاری از سرمایهگذاران، دوش گرفتن، کاری نکردن و موز خوردن سیاستهای بسیار بهتری بودهاند نسبت به ایدههای سرمایهگذاری که اجرا کردهاند. تحقیقات بعدی Odean و همکارش Brad Barber این نظریه را حمایت کرد. آنها در مقالهای با عنوان “معامله کردن برای ثروت شما مضر است،” نشان دادند که به طور میانگین پرفعالیتترین معامله گرها، ضعیفترین بازدهیها را داشته اند در حالیکه سرمایهگذارانی که حداقل سرمایهگذاری را داشتند، بیشترین بازدهی را کسب کردند. در مقاله ای دیگر با عنوان “پسرها پسر میمانند،” نشان دادند که مردان بیشتر از زنان بر اساس ایدههای بیفایده شان دست به معامله میزنند لذا زنان بازدهی بهتری داشتند.
اما همیشه در پس هر معامله طرف دیگری هم هست. آنها معمولاً شرکتهای مالی و سرمایه گذاران حرفه ای هستند که آماده بهره برداری از اشتباهات معاملهگران حقیقی هستند. تحقیقات بعدی Odean و Barber به بررسی این اشتباهات پرداخته است. سرمایه گذاران حقیقی علاقه دارند که سود خود را با فروش سهمهای “برنده” که از زمان خرید عملکرد خوبی داشته اند حفظ کنند و سهمهای “بازنده” را نگه دارند. متاسفانه در کوتاه مدت سهمهایی که اخیراً “برنده” بوده اند معمولاً بهتر از سهمهای “بازنده” عمل میکنند. این باعث میشود که سرمایهگذاران حقیقی، سهام خوب را بفروشند. همچنین این سرمایهگذاران خریدهای اشتباه نیز دارند. سرمایهگذراران حقیقی به طور قابل پیشبینی به سمت شرکتهایی که توجهشان را در اخبار جلب میکنند هجوم میبرند. سرمایهگذاران حرفهای در قبال اخبار و انتخاب سهام بسیار گزینشی رفتار میکنند. سرمایهگذاران حرفهای به این رفتار گزینشی خود برچسب “پول هوشمند” میزنند.
با اینکه حرفهای ها میتوانند پول خوبی از آماتورها به جیب بزنند، تعداد کمی از افراد، اگر نگوییم هیچ، قادر هستند به طور مستمر و هر سال بهتر از بازار عمل کنند. سرمایهگذاران حرفهای، شامل مدیران صندوقهای سرمایهگذاری، در یک آزمون پایهای مهارت شکست میخورند: موفقیت پایدار. پایداری در موفقیت یکی از نشانههای وجود مهارت است. این منطق ساده است: اگر عملکرد یک فرد طی سال کاملاً بدلیل شانس بوده باشد، رتبهبندی صندوق سرمایهگذاری و همچنین سرمایهگذاران در بازدهی سالانه نامنظم است و ضریب همبستگی بازدهیهای سالانه صفر خواهد بود. اما آنجاییکه مهارت وجود دارد، رتبهبندیهای با ثباتی خواهیم داشت. تفاوت در پایداری موفقیت عملاً همان ابزار اندازهگیری است که ثابت کننده وجود مهارت میان پزشکان، گلف بازان، فروشندگان خودرو یا متصدیان بسیار سریع اخذ عوارض در بزرگراهها است.
صندوقهای سرمایهگذاری توسط افراد حرفهای بسیار با تجربه و زحمتکش اداره میشود که خریدها و فروشهایشان را طوری انجام میدهند تا بیشترین بازدهی برای سهامدارانشان حفظ شود. با اینحال شواهد قاطع حاصل از ۵۰ سال تحقیق نشان میدهد که برای اکثر مدیران صندوق و سرمایه، انتخاب سهام بیشتر شبیه به انداختن طاس است تا بازی پوکر. به طور مثال از هر سه صندوق سرمایهگذاری، حداقل دوتای آنها بدتر از بازار طی یک سال عمل میکنند.
مهمتر از این ضریب همبستگی سال به سال میان بازدهی صندوقهای سرمایهگذاری بسیار کوچک و کمی بیش از صفر است. صندوقهای موفق در هر سال دلخواه بیشتر خوش شانس هستند، مثل یک دست موفق در انداختن طاس. یک توافق جمعی میان محققان وجود دارد مبنی بر اینکه تقریباً همه کسانی که کارشان انتخاب سهام برای سرمایهگذاری است، چه بدانند و چه ندانند (و چه بسا تعداد کمی از آنها میدانند) در حال یک بازی شانسی هستند.
چند سال پیش فرصتی استثنایی برایم پیش آمد تا توهم تبحر مالی را آزمایش کنم. در آن زمان به سخنرانی برای تعدادی مشاور سرمایهگذاری در یک شرکت سرمایهگذاری با خدمات مختلف برای مشتریان ثروتمند دعوت شده بودم. پیش از سخنرانی درخواست یکسری اطلاعات کردم و در نتیجه به یک گنج کوچک دست یافتم: اکسلی از بازدهی سرمایه گذاری ۲۵ نفر از مشاوران سرمایهگذاری به طور بی نام و برای مدت ۸ سال. برای هر مشاور سرمایهگذاری که اکثرا مرد بودند، رتبه بازدهی در هر سال مشخص کننده پاداش سالانه وی بود. با این اطلاعات، رتبهبندی مشاوران بر اساس بازدهی در هر سال برای شناسایی مهارت کار ساده ای بود.
برای پاسخ به مسئله، ضرایب همبستگی میان بازدهی های هر جفت سال را محاسبه نمودم. سال ۱ با سال ۲، سال ۱ با سال ۳ و به همین ترتیب تا سال ۷ با سال ۸٫ نتیجه آن ۲۸ ضریب همبستگی بود؛ یکی برای هر جفت سال. من تئوری را میدانستم و آمادگی داشتم تا شواهد ضعیفی را از پایداری مهارت بیابم. اما با دیدن نتیجه باز هم شگفت زده شدم: تقریباً صفر. به بیان دیگر شواهدی از وجود مهارت وجود نداشت. نتایج حاکی از اجرای یک مسابقه طاس اندازی بود نه یک مسابقه مهارت.
کسی در آن شرکت خبری از ذات بازی انتخاب سهام نداشت. مشاوران احساس میکردند که افرادی حرفه، شایسته و در حال انجام یک کار جدی هستند. مدیران آنها نیز چنین برداشتی داشتند. در عصر پیش از سمینار، Richard Thaler و من ناهار را با تعدادی از مدیران ارشد که در مورد اندازه پاداش مشاوران تصمیم میگرفتند، سپری کردیم. از آنها خواستیم که ضریب همبستگی سالانه رتبه های هر مشاور را حدس بزنند. آنها فکر میکردند که میدانند نتیجه چیست لذا با تبسم گفتند “نباید زیاد باشد” یا “عملکرد قطعاً نوسان میکند.” اما مشخص شد که هیچکدام از آنها انتظار میانگین ضریب همبستگی صفر را نداشتند.
پیام ما به مدیران ارشد این بود که، حداقل در زمان ساخت یک پرتفوی سهام، شرکت در حال پاداش دادن به شانس بود نه مهارت. این باید یک خبر شوکه کننده برای آنها میبود اما اینطور نشد. هیچ نشانه ای از اینکه حرف ما را باور نکرده باشند دیده نمیشد. چطور ممکن بود؟ بالاخر ما اطلاعات خودشان را آنالیز کرده بودیم. ناهار به آرامی ادامه یافت و شک ندارم که یافته های ما و برداشت آنها همانجا زیر فرش مدفون شد و شرکت به همان شکل به کار خود ادامه داد. “توهم تبحر” یک انحراف فردی نیست، بلکه یک باور نهادینه شده در عمق صنعت مالی است. حقایقی که این فرضیات پایهای را به چالش میکشد، و احتمالاً زندگی و اعتماد به نفس بسیاری را تهدید میکند، به سادگی قابل قبول نخواهد بود. حتی ذهن نیز به سادگی نمیتواند آن را هضم کند.
صبح روز بعد ما یافتهها را به مشاوران ارائه دادیم. عکس العمل آنها هم چندان خوشآیند نبود. تجربیات شخصی آنها در قضاوت دقیق بر روی مسائل پیچیده برایشان بیشتر قانع کننده بود تا یافته های آماری ما. وقتی کارمان تمام شد، یکی از مدیرانی که روز قبل با او ناهار صرف کرده بودیم ما را تا فرودگاه همراهی کرد. در راه با حالتی تدافعی به من گفت که “من کارهای بسیار خوبی برای این شرکت انجام دادهام و کسی نمیتواند آنرا از من بگیرد.” من تبسمی کردم و چیزی نگفتم. اما فکر کردم “خب، من آن را همین صبح از تو گرفتم. اگر موفقیت تو بیشتر بر پایه شانس بوده باشد، چقدر خود را لایق اعتبار کارهایی که کردی میدانی؟”

پاسخ دهید

نشانی ایمیل شما منتشر نخواهد شد. بخش‌های موردنیاز علامت‌گذاری شده‌اند *